06. Chương 6 (done)

20/7/15
06. Chương 6 (done)
  • Chương 6 Sau phục hồi là cải cách

    TRONG BỨC THƯ NGỎ gửi Tổng thống Roosevelt năm 1933 đăng trên báo New York Times, Keynes đề xuất tổng thống nên xây dựng một chương trình phục hồi kinh tế lớn và coi đó là ưu tiên hàng đầu. Sau khi quá trình phục hồi diễn ra tốt đẹp, tổng thống nên tìm cách thông qua các điều luật để tiến hành những “cải cách kinh tế và xã hội đáng lẽ đã phải làm từ lâu”. Những chương trước đã giải thích tại sao phải thực hiện giải pháp theo trường phái Keynes và cần có những chương trình phục hồi gì dành cho cuộc khủng hoảng kinh tế mà hệ thống kinh tế tư bản chủ nghĩa đang phải trải qua. Những chương tiếp theo sẽ mô tả những cải cách kinh tế và xã hội đáng lẽ đã phải thực hiện với hy vọng sẽ giúp chúng ta không lặp lại các sai lầm đã dẫn tới cuộc khủng hoảng kinh tế trầm trọng từ năm 2007. Ngược lại, những cải cách cần thiết này sẽ giúp chúng ta dễ dàng tạo ra một hệ thống kinh tế thịnh vượng hơn trong tương lai.

    Trong chương 1, chúng ta đã lưu ý rằng có thể chỉ ra nguyên nhân của cuộc khủng hoảng kinh tế hiện tại là chính phủ đã xóa bỏ các quy định quản lý hệ thống tài chính vốn có từ thời Roosevelt. Chương 2 giải thích những sự kiện dẫn tới Đạo luật Glass-Steagall được thông qua năm 1933, trong đó quy định tách tổ chức ngân hàng thương mại ra khỏi công ty môi giới và ngân hàng đầu tư; và sau đó, từ thập niên 1970, quá trình tự do hóa hệ thống ngân hàng bắt đầu diễn ra. Quá trình này lên tới đỉnh cao vào năm 1999 khi Đạo luật Glass-Steagall bị bãi bỏ. Nó đã mở toang cánh cửa để các ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư thiết lập và tạo ra thị trường nhằm “chứng khoán hóa" các công cụ tài chính có thế chấp bằng tài sản như nghĩa vụ nợ có thế chấp (CDO) và công cụ đầu tư kết cấu (SIV). Sau đó các ngân hàng đầu tư nói với nhà đầu tư là nếu kết hợp nhiều khoản nợ thế chấp không có tính thanh khoản với nhau thành chứng khoán có thế chấp bằng tài sản thì kết quả là các CDO và SIV của họ sẽ trở thành tài sản có tính thanh khoản không thua gì tiền mặt mà còn hứa hẹn đem lại lợi nhuận cao.

    Chứng khoán hóa là quá trình các ngân hàng đầu tư kết hợp nhiều khoản nợ thế chấp không có tính thanh khoản với nhau thành những loại tài sản tài chính lạ lùng rồi bán ra công chúng, rồi sau đó các loại tài sản này lại được mua đi bán lại trên thị trường do các ngân hàng đầu tư đó thiết lập ra. Chính chương trình “chứng khoán hóa" quá nhanh do các ngân hàng đầu tư lớn nhất nước Mỹ thúc đẩy đã dẫn tới cuộc khủng hoảng hiện tại. Trong bài điều trần “thú tội”, Alan Greenspan đã thừa nhận ông không thể giải thích được nguyên nhân của sự sụp đổ bi thảm của thị trường tài chính có tổ chức - nơi diễn ra hoạt động mua bán các tài sản tài chính phức tạp kia. Tuy nhiên, như đã trình bày trong chương 4, ý tưởng của Keynes về vai trò của tiền và tính thanh khoản trong hệ thống tư bản chủ nghĩa sẽ cho chúng ta cơ sở để hiểu tại sao quá trình “chứng khoán hóa” lại dẫn đến tình trạng lộn xộn hiện tại.

    Chứng khoán hóa, thanh khoản và thất bại của thị trường tài chính [1]

    Sau khi Đạo luật Glass-Steagall bị bãi bỏ, động lực cho vay và nhanh chóng bán lại các khoản vay đó - ngay cả khi người vay không đủ tiêu chuẩn vay thông thường - đã dẫn tới cuộc khủng hoảng các khoản vay dưới chuẩn. Đến giữa năm 2008, chính phủ các nước bắt đầu nhận thấy cuộc khủng hoảng này đang đe dọa sự tồn tại của hệ thống ngân hàng tư nhân ở Mỹ, Anh cũng như nhiều nước phát triển và cả những nước đang phát triển khác.

    Khởi đầu từ hiện tượng được gọi là vấn đề các khoản vay dưới chuẩn ở Mỹ, những rắc rối đã phát sinh khi một số ngân hàng đầu tư lớn kết hợp nhiều khoản vay thế chấp với nhau, “thái nhỏ và cắt lát” chúng ra, trộn các mảnh vụn của nhiều khoản vay lại thành những loại tài sản tài chính mà chúng ta đã nói ở trên - CDO và SIV. Các tổ chức xếp hạng có xu hướng tán thành lời tuyên bố của các tổ chức bảo lãnh rằng loại tài sản này an toàn và có tính thanh khoản tuyệt đối. Tài sản phái sinh đó lại được mua bởi các cá nhân và tổ chức đang tìm kiếm cỗ máy thời gian có tính thanh khoản để chuyển sức mua ở thời hiện tại vào tương lai chưa xác định, kèm theo đó là một khoản lợi nhuận khá.

    [1] Những lập luận dưới đây đã từng được xuất bản trên tạp chí Challenge, ấn bản số 51, tập 3 (tháng 5-6/2008), trang 43-56. Copyright 2008 by M. E. Shape, Inc. Reprinted with permission. All rights reserved. Not for reproduction.

    Các ngân hàng đầu tư sau khi tạo ra loại tài sản này còn thiết lập các thị trường để mua bán chúng. Đột nhiên, vào năm 2007-2008, rất nhiều tài sản tài chính trong số này mất tính thanh khoản và nếu có bán được thì giá trị thị trường của chúng cũng sụt giảm nghiêm trọng xuống mức mà chúng ta thường gọi là "giá bán tháo”.

    Thị trường đã không thể tạo ra cho người sở hữu chứng khoán xu hướng biến động giá theo quy luật để họ có thể bán tài sản tài chính, và thất bại này tiếp tục lan truyền. Sự biến động không theo bất cứ quy luật nào của giá chứng khoán đã lan sang các thị trường khác, ví dụ thị trường của loại chứng khoán có lãi suất xác định thông qua đấu giá (ARS). Trước năm 2008, thị trường đấu giá lãi suất chứng khoán ít khi không thành công, nhưng đến tháng 1 và 2 năm 2008 nó đột nhiên gặp phải hàng nghìn lần đấu giá thất bại. Tại sao những tài sản chứng khoán hóa này lại rơi vào tình trạng như vậy và cái gì khiến nó lan rộng sang cả các thị trường khác, dẫn tới các thị trường sụp đổ ngày càng nghiêm trọng hơn?

    Câu trả lời rất đơn giản, vấn đề này phát sinh khi các nhà kinh tế học, người quản lý thị trường tài chính và người tham gia thị trường đã quên mất lý thuyết ưa thích thanh khoản của Keynes, thay vào đó họ lại tin tưởng tuyệt đối vào lý thuyết thị trường hiệu quả cổ điển, cho rằng đó là mô hình hữu ích để tìm hiểu cách thức vận hành của thị trường tài chính trong thực tế. Lý thuyết cổ điển về thị trường hiệu quả cho rằng tất cả những gì cần làm chỉ là đưa người mua và người bán - những người đã có đủ thông tin - đến gặp nhau ở một thị trường tài chính tự do, không bị nhà nước kiểm soát, và giá thị trường thì luôn tự điều chỉnh một cách có trật tự theo quy luật về mức giá cân bằng thị trường. Giá cân bằng thị trường được căn cứ trên “nguyên tắc cơ bản” của thị trường là dựa vào thống kê, mọi người “biết” khả năng sinh lợi của các dòng tiền mà tài sản thế chấp cho những loại chứng khoán phái sinh sẽ đem lại trong tương lai. Nhưng không may là nếu chúng ta không biết chắc chắn tương lai, và cũng không thể dự đoán được kết quả đáng tin cậy từ số liệu đã có, thì sẽ không thể xác định được giá trị nào đáng tin cậy. Như vậy yếu tố nào quyết định giá thị trường của các loại chứng khoán ở mỗi thời điểm?

    Vào thời kỳ trước khi có máy vi tính, để đảm bảo có đủ người mua và người bán cùng tham gia vào một thị trường thì cả người mua và người bán đều buộc phải có người đại diện có mặt ở một địa điểm nhất định (tức là thị trường chứng khoán) để mua bán. Tuy nhiên, các thành viên của thị trường nhận thấy rằng vào một thời điểm bất kỳ trong ngày, rất khó có đủ số người mua và người bán cần thiết để duy trì một thị trường hoạt động có tổ chức, có quy luật. Vì vậy cần áp dụng quy định của thị trường tài chính, trong đó yêu cầu tất cả mọi thành viên của thị trường chỉ được giao dịch thông qua người môi giới được ủy quyền và được phép hoạt động trên thị trường. Những người môi giới này đóng vai trò như những đại lý được ủy thác để đặt lệnh mua bán với các thành viên khác trong thị trường - đó là các “chuyên gia” của thị trường chứng khoán New York. Mỗi chuyên gia đều lưu lại mọi lệnh mua và bán đối với từng loại chứng khoán ở các mức giá khác nhau.

    Để đảm bảo giá chứng khoán trên thị trường không biến động bất thường, mọi người kỳ vọng các chuyên gia đóng vai trò như người “tạo lập thị trường”, ngăn không cho giá của giao dịch này quá khác biệt so với giá của giao dịch trước. Ví dụ, vào một thời điểm bất kỳ trong ngày giao dịch, nếu số người bán nhiều hơn số người mua thì các chuyên gia sẽ phải mua hoặc bán bằng tài khoản của mình để duy trì tính quy luật cho giá thị trường (ngược lại, nếu số người bán nhiều hơn hẳn số người mua cũng vậy). Tính quy luật là điều kiện cần để thuyết phục người sở hữu tài sản rằng họ luôn có thể bán tài sản để có tiền mặt ở mức giá sát với mức giá được công bố trong giao dịch trước đó. Nói cách khác, tính quy luật là điều kiện cần để duy trì tính thanh khoản của những thị trường này.

    Lý thuyết hiện đại về thị trường tài chính hiệu quả cho rằng vai trò tạo lập thị trường lạ lùng của các chuyên gia là không còn phù hợp với thời đại máy tính ngày nay. Với máy tính và internet, rất nhiều người bán và người mua có thể gặp nhau nhanh chóng và hiệu quả trên không gian ảo. Do đó, không cần nữa người đóng vai trò chuyên gia để lưu lại các giao dịch và tạo lập thị trường khi cần thiết nhằm đảm bảo với công chúng là thị trường hoạt động có tổ chức và có quy luật. Máy tính có thể lưu trữ mọi lệnh mua bán và khớp lệnh theo đúng quy luật một cách nhanh hơn và rẻ hơn nhiều so với trước kia khi còn người thực hiện nhiệm vụ này.

    Cơ sở của lý thuyết cổ điển về thị trường tài chính là giả định giá trị của các loại tài sản tài chính được mua bán trên thị trường đều đã được xác định nhờ “nguyên tắc cơ bản” của thị trường ở thời điểm hiện tại (ít nhất là trong dài hạn)[28] như Alan Greenspan và Summers đã nói ở trên.

    Ở nhiều thị trường tài chính đã sụp đổ, các công cụ tài chính sẽ đem lại dòng tiền trong tương lai cho nhà đầu tư đều là loại công cụ nợ dài hạn, ví dụ khoản vay có thế chấp, hoặc thậm chí trái phiếu công ty hoặc trái phiếu chính quyền địa phương dài hạn. Điều kiện cần để các thị trường này đạt được điểm hiệu quả là phải “biết” trước xác suất rủi ro người đi vay không thực hiện được nghĩa vụ trả nợ trong tương lai - dựa trên số liệu thống kê chắc chắn. Khi biết trước được tương lai như vậy thì ai cũng có thể lựa chọn được cơ hội kiếm lợi nhuận phù hợp nhất với mình.

    Theo các lý thuyết gia cổ điển, các mức giá của các loại tài sản công cụ nợ quan sát được trên thị trường nếu lệch ra ngoài giá trị thống kê giả thuyết (tức là mức giá được xác định dựa trên nguyên tắc cơ bản của thị trường) thì đều được coi là “nhiễu trắng”[29]. Bất cứ chuyên gia thống kê nào cũng có thể nói cho bạn biết rằng mẫu càng lớn thì phương sai (giá trị đo mức độ nhiễu trắng) càng giảm. Nói cách khác, mẫu càng lớn thì tập hợp giá thị trường thực tế càng gần với mức giá được xác định trước dựa trên nguyên tắc cơ bản của thị trường.

    Vì máy tính có thể giúp rất nhiều người mua và người bán trên toàn thế giới đến gần nhau hơn nhiều so với thời thị trường lạc hậu, chưa có máy tính trước kia nên quy mô mẫu của số người tham gia thị trường của thời đại máy tính cũng tăng lên rất nhiều. Do đó, nếu bạn tin vào lý thuyết cổ điển thì việc cho phép máy tính tham gia tổ chức thị trường sẽ làm giảm đáng kể phương sai, nhờ đó tăng khả năng có được một thị trường có tổ chức, có quy luật hơn so với trước kia.

    Vì vậy, những tín đồ của lý thuyết cổ điển như Alan Greenspan cho rằng việc dàn trải rủi ro xác suất cho tất cả những người có nắm giữ tài sản sẽ đem lại hiệu quả lớn hơn, đồng thời chi phí cho mỗi giao dịch lại giảm đi đáng kể. Như chúng ta đã trình bày ở trên, niềm tin cơ sở của lý thuyết thị trường hiệu quả là mọi người đã biết trước tương lai (tiên đề ergodic).

    Với những người tin tưởng vào lý thuyết cổ điển, giả định có thể sử dụng máy tính để huy động vô cùng nhiều người mua và người bán sẽ đảm bảo mọi tài sản đang được giao dịch đều có tính thanh khoản rất cao. Do đó, trong thế giới của những thị trường tài chính hiệu quả, bất cứ khi nào những người sở hữu một loại tài sản tài chính mong muốn giảm số tài sản họ có thì họ đều có thể nhanh chóng chuyển tài sản đó thành tiền mặt ở mức giá sát với mức giá được công bố trong giao dịch trước đó trên thị trường. Nếu lý thuyết cổ điển là đúng với thực tế ngày nay thì chúng ta sẽ giải thích thế nào trước hiện tượng có rất nhiều thị trường tài chính chứng khoán hóa bị rơi vào tình trạng “nhà đầu tư mắc kẹt trong những khoản đầu tư không thể chuyển thành tiền mặt được”?

    Tại sao thị trường chứng khoán hóa lại thất bại

    Như đã trình bày trong chương 4, lý thuyết thanh khoản của Keynes giúp chúng ta giải thích tại sao thị trường của các loại tài sản như CDO và SIV lại thất bại, khiến chúng đột ngột mất tính thanh khoản. Keynes lập luận rằng tương lai là bất định, do đó, không thể áp dụng tiên đề ergodic - cơ sở của lý thuyết thị trường hiệu quả - vào thị trường tài chính thực tế.

    Trong thế giới không chắc chắn này, chức năng cơ bản của thị trường các tài sản tài chính có thể mua đi bán lại là mang lại khả năng thanh khoản. Chương 4 đã nói rằng trên thị trường có tổ chức, nếu có một người tạo lập thị trường đáng tin cậy, giúp công chúng tin tưởng rằng luôn tồn tại thị trường có quy luật phục vụ việc bán lại tài sản thì tính thanh khoản của tài sản sẽ cao hơn. Khi có người tạo lập thị trường, người sở hữu tài sản sẽ biết rằng nếu không có người mua nào muốn mua chứng khoán với mức giá thấp hơn nhưng đúng quy luật thì người tạo lập thị trường này sẽ nỗ lực hết sức để duy trì tính quy luật của thị trường, kể cả khi họ buộc phải mua bán bằng tài khoản của chính họ. Nói cách khác, với thị trường có người tạo lập thị trường, người sở hữu tài sản luôn có cơ sở để tin tưởng rằng họ có thể thực hiện chiến lược nhanh chóng rút khỏi thị trường và chuyển toàn bộ tài sản của mình thành tiền mặt một cách dễ dàng với giá bán biến động có quy luật - trong trường hợp họ không hài lòng với thực tế đang diễn ra.

    Nếu người tạo lập thị trường không đủ tiền mặt để hỗ trợ thị trường khi có một đợt lệnh bán rất lớn thì thị trường sẽ sụp đổ và mọi tài sản sẽ không còn tính thanh khoản. Hoạt động mua bán bị ngừng lại cho đến khi người tạo lập thị trường huy động được đủ sự hỗ trợ cần thiết cho người mua và tái lập trạng thái trật tự.

    Nói cách khác, khi tương lai là không chắc chắn và không chỉ có rủi ro xác suất ngẫu nhiên thì để tồn tại được, thị trường có tính thanh khoản có quy luật cần phải có “người tạo lập thị trường" để đảm bảo với công chúng rằng người này sẽ bơi ngược lại đợt sóng lớn của lệnh bán. Vì vậy, người tạo lập thị trường phải rất giàu, hoặc ít nhất cũng phải có khả năng tiếp cận được với nguồn tiền mặt lớn khi cần. Tuy nhiên, bất kỳ người tạo lập thị trường tư nhân nào cũng có thể bị hết sạch tiền mặt khi phải đối mặt với cơn lũ lệnh bán trên thị trường. Trong tình thế khó khăn nhất, tính thanh khoản được bảo đảm duy trì chỉ khi người tạo lập thị trường có thể dễ dàng tiếp cận trực tiếp hoặc gián tiếp với ngân hàng trung ương để có đủ số tiền cần thiết nhằm giữ vững tính quy luật cho thị trường. Chỉ những ai có đặc quyền tiếp cận với ngân hàng trung ương mới có cơ sở để chắc chắn rằng họ luôn luôn có đủ tiền mặt để ngăn chặn thảm họa trước nguy cơ sụp đổ của thị trường.

    Những gì xảy ra sau vụ khủng bố tấn công vào Trung tâm Thương mại thế giới và Lầu Năm góc ngày 11 tháng 9 năm 2001 là một ví dụ minh họa thú vị cho tình huống này. Khi tòa nhà Trung tâm Thương mai thế giới sụp đổ, người ta vô cùng lo ngại rằng niềm tin của công chúng đối với thị trường tài chính New York và chính phủ Mỹ cũng sẽ sụp đổ theo. Để duy trì niềm tin vào thị trường trái phiếu chính phủ, trong hai ngày sau cuộc tấn công, Cục Dự trữ liên bang Mỹ đã bơm 45 tỷ USD vào hệ thống ngân hàng. Đồng thời, vì các nhà kinh doanh trái phiếu sơ cấp ở New York thường có xu hướng đóng vai trò “tạo lập” thị trường trái phiếu chính phủ, tạp chí Wall Street Journal nhanh chóng đưa tin sau vụ tấn công: "Để giải tỏa mối lo ngại về tiền mặt cho các nhà kinh doanh trái phiếu sơ cấp - trong đó có cả những ngân hàng đầu tư không được phép vay tiền trực tiếp từ Cục Dự trữ, vào Thứ năm [ngày 13 tháng 9 năm 2001], Cục Dự trữ liên bang đã mua hết mọi loại chứng khoán chính phủ được bán trên thị trường với tổng trị giá 70,2 tỷ USD. Đến Thứ sáu, Cục Dự trữ rót thêm nhiều tiền nữa vào hệ thống với giá trị mua chứng khoán chính phủ lên tới mức kỷ lục 81,25 tỷ USD”[30]. Thực tế là động thái Cục Dự trữ liên bang mua công cụ nợ của Bộ Tài chính Mỹ để đưa tiền vào thị trường đã loại bỏ các loại trái phiếu chính phủ có tính thanh khoản khỏi danh mục tài sản của những người đang lo ngại về tương lai sau cuộc khủng bố. Trong những ngày sau sự kiện 11/9, Cục Dự trữ liên bang đã giúp công chúng thanh lý bao nhiêu trái phiếu tùy ý bằng cách đảm bảo cho các tổ chức trung gian tài chính tạo lập thị trường trái phiếu chính phủ luôn có khả năng thanh khoản. Bất cứ ai nếu muốn đều có thể nhanh chóng rút khỏi thị trường trái phiếu chính phủ có quy luật.

    Ngoài ra, theo tạp chí Wall Street, ngay trước khi thị trường chứng khoán New York mở cửa lại lần đầu tiên sau vụ tấn công vào ngày 17 tháng 9, ngân hàng đầu tư Goldman Sachs đã gọi điện cho giám đốc phụ trách đầu tư của một quỹ tương hỗ lớn, thông báo rằng Goldman Sachs sẵn sàng mua bất cứ loại chứng khoán nào mà quỹ muốn bán vì Cục Dự trữ liên bang đã cho họ khả năng thanh khoản rất mạnh. Tạp chí này lưu ý rằng cùng lúc đó, các tập đoàn “cũng nhảy vào, tận dụng cơ hội quy định mua lại cổ phiếu mới được nới lỏng”. Các công ty này mua lại số cổ phiếu mà công chúng đang nắm giữ, nhờ đó đẩy giá cổ phiếu công ty họ lên cao hơn.

    Gần đây hơn, vào ngày 13 tháng 3 năm 2008, Cục Dự trữ liên bang đã thông qua J.P. Morgan Chase để cung cấp cho tập đoàn tài chính Bear Stearns một khoản vay hỗ trợ và Bear Stearns sử dụng số chứng khoán MBS không có tính thanh khoản của họ làm tài sản thế chấp. Nhờ đó Bear Stearns không phải bán tháo chứng khoán với giá thấp trên những thị trường đang bị tê liệt trong một nỗ lực đáp ứng nghĩa vụ thanh toán các giao dịch “repo”[31] đáo hạn vào ngày 14 tháng 3. Nhờ đó Bear Stearns bớt chút căng thẳng và sức ép bán chứng khoán trên thị trường tài chính cũng giảm đi ít nhất là trước mắt. J.P. Morgan đã đóng vai trò dẫn khoản vay đến cho Bear Stearns vì Morgan tiếp cận được với nghiệp vụ cửa sổ chiết khấu của Cục Dự trữ và được Cục Dự trữ giám sát quản lý. Tuy nhiên, vào ngày 13 tháng 3, rõ ràng nếu Bear Stearns sụp đổ và số tài sản thế chấp không đủ để trả nợ thì chính Cục Dự trữ chứ không phải J.P. Morgan là bên bị thiệt hại.

    Vào tối (Chủ nhật) ngày 16 tháng 3, Cục Dự trữ liên bang và J.P.Morgan tuyên bố J.P. Morgan sẽ mua Bear Stearns với giá bán tháo là 2 USD/cổ phiếu. (Cổ phiếu của Bear Stearns có giá đóng cửa vào phiên giao dịch hôm thứ sáu ngày 14 tháng 3 là 30 USD/cổ phiếu). Cục Dự trữ cũng đồng ý cho J.P. Morgan vay 30 tỷ USD để hỗ trợ cho loạt tài sản không có tính thanh khoản mà tập đoàn này thừa hưởng từ Bear Stearns. Về bản chất, Cục Dự trữ đã hành động như một Quỹ Giải quyết nợ (RTC) chuyên giải quyết các loại tài sản không có tính thanh khoản trong cuộc khủng hoảng vỡ nợ các quỹ tiết kiệm và tín dụng năm 1989[32], bằng cách không để cho J.P. Morgan phải bán rẻ tài sản của Bear Stearns trên thị trường để có tiền thanh toán cho những khoản nợ mà J.P. Morgan tiếp nhận từ Bearn Stearns.

    Những hành động của Cục Dự trữ sau sự kiện 11/9 đã trực tiếp làm cho hệ thống ngân hàng và gián tiếp làm cho các tổ chức tài chính khác thừa khả năng thanh khoản, và điều đó cho thấy rõ ràng ngân hàng trung ương có thể trực tiếp hoặc gián tiếp tạo lập thị trường cho các loại chứng khoán bằng cách giảm lượng dư cung các loại chứng khoán sẵn sàng bán ra công chúng. Nhờ đó có thể đáp ứng được thái độ nóng vội của công chúng bằng cách tăng lượng tiền họ đang nắm giữ mà không làm giá thị trường của các loại tài sản tài chính giảm một cách thiếu quy luật. Ngân hàng trung ương và người tạo lập thị trường có thể giữ phần tài sản có tính thanh khoản đang dư thừa mà công chúng không còn muốn sở hữu nữa cho đến khi - và trừ khi - tâm lý nóng vội của công chúng nguội bớt.

    Tóm lại, trong điều kiện những yếu tố khác không thay đổi, mặc dù người tạo lập thị trường giúp cho các tài sản có tính thanh khoản cao hơn, nhưng trong tình thế khó khăn thì điều đó cũng không có tác dụng nếu ngân hàng trung ương không sẵn lòng trực tiếp cung cấp nguồn lực cho người tạo lập thị trường hoặc thậm chí gián tiếp bơm tiền vào thị trường. Nếu người tạo lập thị trường hết vốn và không được ngân hàng trung ương hỗ trợ thì các tài sản tài chính sẽ tạm thời mất tính thanh khoản. Tuy nhiên, người nắm giữ tài sản “biết” rằng người tạo lập thị trường đang nỗ lực hết sức để tìm cách tăng sức mua, qua đó phục hồi tính thanh khoản cho thị trường.

    Với những nơi không có người tạo lập thị trường thì không có gì đảm bảo rằng tính thanh khoản của hàng hóa sẽ không thể mất đi ngay lập tức. Hơn nữa còn không có cơ sở nào giúp mọi người có niềm tin rằng có ai đó đang nỗ lực phục hồi tính thanh khoản cho thị trường.

    Tín đồ nào của trường phái thị trường hiệu quả nghĩ rằng chỉ cần tổ chức thị trường dựa trên máy tính là đủ thì hẳn đang giả định máy tính luôn tìm được đủ người mua chứng khoán bất cứ khi nào có rất nhiều người muốn bán. Nói cho cùng, “nhiễu trắng” của các mức giá khác giá cân bằng trên thị trường hiệu quả đã được giả định là có phân phối chuẩn quanh mức giá “cơ sở”. Do đó theo giả định, không bao giờ thiếu người tham gia thị trường dù là ở phía cung hay phía cầu của thị trường tài chính.

    Với sự tê liệt của hàng nghìn thị trường các loại chứng khoán có thế chấp bằng tài sản và thị trường đấu giá lãi suất trong ngay những tuần đầu tiên của tháng 2 năm 2008, rõ ràng là máy tính đã không thể tìm ra đủ lượng người mua để duy trì tính quy luật cho những thị trường này. Hơn nữa, máy tính không được lập trình để tự động có mặt ở những thị trường bị tê liệt và mua vào khi hầu như tất cả mọi người đều muốn bán ra ở đúng hoặc sát với mức giá của giao dịch trước đó. Các ngân hàng đầu tư đã thiết lập và hỗ trợ cho thị trường ARS (và nhiều thị trường chứng khoán hóa khác) sẽ không đóng vai trò người tạo lập thị trường. Họ có thể tham gia vào quá trình “thảo luận giá" trước khi thị trường mở cửa[33] để xác định khoảng giá cân bằng thị trường có khả năng xảy ra hôm đó. Tuy nhiên, họ không hề đặt tiền vào những gì họ nói. Họ không bị bắt buộc phải hỗ trợ thị trường nếu như mức giá cân bằng trên thị trường thực tế lại xuống quá thấp so với giá mà họ ước tính.

    Tuy nhiên, có rất nhiều tin tức cho biết đại diện của các ngân hàng đầu tư đó đã nói với khách hàng rằng giữ tài sản chứng khoán hóa thì cũng "tương đương như giữ tiền”. Nhiều người đang nắm giữ tài sản chứng khoán hóa tin là chúng có tính thanh khoản rất cao vì thị trường của chúng được những tổ chức tài chính lớn như Goldman Sachs, Lehman Brothers hay Merrill Lynch thiết lập ra và “thảo luận giá”. Một bài báo đăng trên tờ New York Times ngày 15 tháng 2 năm 2008 đã viết: “Tuần này một vài nhà đầu tư giàu có đã bị Goldman Sachs làm choáng váng khi từ chối cho họ rút tiền từ những công cụ đầu tư được coi là an toàn không khác gì tiền mặt... Goldman, Lehman Brothers, Merrill Lynch... nói với các nhà đầu tư là thị trường của các loại chứng khoán này đang đóng băng - và tiền của họ cũng vậy”[34].

    Rõ ràng những người tham gia các thị trường chứng khoán hóa tin rằng họ đang nắm giữ những loại tài sản có tính thanh khoản rất cao. Nhưng việc thiếu vắng một người tạo lập thị trường đáng tin cậy chứng tỏ rằng những loại tài sản đó rất dễ mất tính thanh khoản! Nếu nhà đầu tư học được thực tế khắc nghiệt từ phần phân tích tính thanh khoản của Keynes chứ không bị cám dỗ bởi giọng ca quyến rũ của các mỹ nhân ngư theo lý thuyết thị trường cổ điển thì hẳn họ đã không bao giờ tham gia vào những thị trường mà tính thanh khoản có thể chỉ là ảo tưởng phù du. Chẳng lẽ luật và quy định về chứng khoán của Mỹ không nên cung cấp đủ thông tin cho nhà đầu tư để họ có được quyết định đúng đắn?

    Cuối cùng chúng ta nên lưu ý đến một thứ mốt khác nữa góp phần tăng thêm sức tàn phá của cuộc khủng hoảng tín dụng. Nó liên quan đến loại công cụ tài chính mới mẻ có tên là hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS), đây là loại hợp đồng bảo hiểm vỡ nợ. Công cụ này ra đời từ các công ty dịch vụ tài chính Mỹ hoạt động với niềm tin rằng rủi ro trong tương lai là có thể dự đoán, đáng tin cậy về mặt thống kê, vì thế có thể bảo hiểm được - giống như có thể dự đoán và bảo hiểm rủi ro tử vong hay cháy nổ vậy. Do đó cũng có thể dự đoán rủi ro vỡ nợ dựa trên số liệu trong quá khứ.

    Nhưng nếu không thể dự đoán các kết quả trong tương lai một cách đáng tin cậy dựa trên số liệu trong quá khứ và hiện tại thì sẽ không có cơ sở thống kê để bảo hiểm cho người sở hữu những khoản vay có thế chấp bằng tài sản được chứng khoán hóa thành CDO, SIV trước rủi ro người đi vay bị vỡ nợ.

    Trong những năm gần đây, việc bán loại hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng như một công cụ bảo hiểm đã trở thành một hoạt động kinh doanh rất lớn. Đạo luật Hiện đại hóa các giao dịch tương lai năm 2000 cũng thúc đẩy nó phát triển mạnh hơn. Đạo luật này được thông qua nhanh chóng ở Quốc hội ngay trước Giáng sinh năm 1999 và được Tổng thống Clinton ký ban hành vào tháng 1 năm 2000. Người bảo trợ cho đạo luật là Thượng nghị sỹ Phil Gramm của bang Texas. Có tin đồn ông đã từng tuyên bố rằng Đạo luật này sẽ đảm bảo rằng cả hai cơ quan điều tiết của chính phủ là Ủy ban Chứng khoán và ngoại hối và Ủy ban Giao dịch hàng hóa tương lai sẽ không thể đặt ra thêm bất cứ quy định quản lý gì đối với các công cụ tài chính mới nữa - đặc biệt là hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng. Gramm khẳng định đạo luật khi được thông qua sẽ bảo vệ các tổ chức tài chính trước tình trạng có quá nhiều quy định, và sẽ giúp các tổ chức dịch vụ tài chính Mỹ có vị thế hàng đầu thế giới trong lĩnh vực phát triển các sản phẩm công cụ tài chính mới.

    Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng được bán theo hình thức như hợp đồng bảo hiểm. Do đó, người mua loại hợp đồng này phải trả phí bảo hiểm hàng năm tính theo tỷ lệ phần trăm nhất định (ví dụ 10%) trên số nợ chưa được thanh toán, bù lại họ sẽ được nhận toàn bộ giá trị khoản nợ được bảo hiểm trong trường hợp người vay vỡ nợ. Vì không có điều luật nào điều chỉnh hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng nên cũng không có cơ quan nào chứng nhận là người bán hợp đồng bảo hiểm này có đủ số tiền dự trữ để đền bù trong trường hợp xảy ra rủi ro vỡ nợ.

    Hơn nữa, vì thiếu quy định quản lý nên cũng không có điều kiện bắt buộc người mua loại bảo hiểm này phải có “quyền lợi có thể bảo hiểm”. “Quyền lợi có thể bảo hiểm" nghĩa là người mua phải có lợi ích hoặc quyền lợi liên quan với một khoản nợ nhất định đang được bảo hiểm chống vỡ nợ. Ai cũng có thể mua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, và họ là những người muốn đánh cược rằng một khoản vay sẽ rơi vào tình trạng vỡ nợ - ngay cả khi người mua không hề nắm giữ công cụ nợ của khoản vay đó. Nói cách khác, người mua hợp đồng đang đánh cược với số tiền bằng 10% giá trị khoản vay được bảo hiểm, và nếu khoản vay bị vỡ nợ trong thời hạn bảo hiểm thì người đó sẽ thu được gấp mười lần số tiền đã bỏ ra đánh cược. Kết quả là có rất nhiều người chỉ đơn thuần đánh cược vào rủi ro vỡ nợ, và thị trường đối với loại tài sản phái sinh này đã phát triển đến mức vượt quá 60 nghìn tỷ USD - gần gấp bốn lần quy mô toàn bộ thị trường chứng khoán Mỹ. Rõ ràng là không công ty bảo hiểm nào có đủ tiền để bảo hiểm cho một thị trường lớn đến như vậy. Và quan trọng hơn, làm sao có thể đánh giá được số tiền dự trữ cần thiết để bảo hiểm cho thị trường trị giá 60 nghìn tỷ USD khi những hoạt động của thị trường này không hề có tính ergodic, và do đó tỷ lệ xảy ra vỡ nợ là không chắc chắn và không ai ước lượng được xác suất rủi ro đó?

    Tập đoàn AIG là công ty cổ phần niêm yết lớn thứ 16 và là công ty bảo hiểm lớn nhất thế giới. Họ đã kiếm được rất nhiều tiền từ việc bán bảo hiểm chống vỡ nợ cho hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng. Khi tình trạng vỡ nợ xảy ra, đặc biệt là ở các thị trường chứng khoán hóa, AIG rơi vào khủng hoảng mất khả năng thanh khoản. Vào tháng 9 năm 2008, tin tức cho biết AIG đã lỗ hàng tỷ USD so với dự tính. Lúc đó, AIG sẽ không thể thanh toán được nghĩa vụ nợ đối với người sở hữu hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng nếu không được Cục Dự trữ liên bang và Bộ Tài chính bỏ hàng tỷ USD ra cứu trợ.

    Nếu không thể dự báo được thị trường tương lai một cách đáng tin cậy từ số liệu trong quá khứ như Keynes nói thì không thể ước lượng được đúng số tiền phải thanh toán bảo hiểm cho các hợp đồng hoán đổi tín dụng. Giá như Đạo luật Hiện đại hóa giao dịch tương lai không gỡ bỏ các quy định quản lý thị trường hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng thì có lẽ những người quản lý bảo hiểm nhà nước đã có thể buộc chấm dứt việc bán hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng với tư cách là loại sản phẩm bảo hiểm chống vỡ nợ cho những trường hợp không thể ước lượng được tổn thất của các công ty bán hợp đồng bảo hiểm đó.

    Chính sách

    Có thể chia chính sách đối phó với sự sụp đổ của thị trường tài chính chứng khoán thành hai phần. Thứ nhất là có thể làm gì để trong tương lai không lặp lại sự sụp đổ lan rộng của các thị trường tài chính chung nữa? Thứ hai là nếu có thể thì hôm nay chúng ta nên làm gì để hạn chế tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tín dụng đang ngày càng nghiêm trọng trên thị trường tài chính chứng khoán hóa?

    Trong hai câu hỏi này thì câu thứ nhất dễ trả lời hơn.

    Ngăn cản rủi ro trong tương lai

    Theo trang web của Ủy ban Chứng khoán và ngoại hối Mỹ, “chức năng của Ủy ban Chứng khoán và ngoại hối Mỹ là bảo vệ nhà đầu tư, duy trì thị trường công bằng, trật tự, hiệu quả và hỗ trợ hình thành vốn”. Trang web này cũng lưu ý rằng đạo luật Chứng khoán năm 1933 có hai mục tiêu cơ bản, đó là “yêu cầu nhà đầu tư phải nhận được thông tin tài chính và các thông tin quan trọng khác liên quan đến loại chứng khoán được niêm yết, và cấm lừa đảo, dối trá và các hành vi gian lận khác khi bán chứng khoán".

    Các quy định của ủy ban Chứng khoán và ngoại hối được áp dụng cho thị trường tài chính chung, nơi người mua và người bán thường không cho người kia biết mình là ai. Trên thị trường tài chính chung, mọi người đều mua từ thị trường không xác định tên tuổi và bán cho thị trường không xác định tên tuổi, ủy ban Chứng khoán và ngoại hối chịu trách nhiệm đảm bảo rằng các thị trường chung này hoạt động có trật tự, theo quy luật.

    Ngược lại, thị trường tài chính riêng là nơi người mua và người bán tài sản tài chính biết thân thế của nhau. Ví dụ, đi vay ngân hàng chính là một loại giao dịch trên thị trường riêng nơi người quản lý ngân hàng biết người đi vay. Loại hình giao dịch này không nằm trong phạm vi quản lý của ủy ban Chứng khoán và ngoại hối. Theo Đạo luật Glass-Steagall, không tồn tại thị trường chung phục vụ hoạt động mua bán lại các loại chứng khoán liên quan đến khoản vay nợ ngân hàng. Tài sản phái sinh từ một giao dịch trên thị trường tài chính riêng trước kia không hề có tính thanh khoản.

    Ủy ban Chứng khoán và ngoại hối cũng khẳng định trên trang web như sau: “Khi ngày càng có thêm nhiều nhà đầu tư mới tham gia vào thị trường để bảo đảm tương lai được ổn định, có thể chi trả tiền nhà, cho con đi học đại học, thì nhiệm vụ bảo vệ nhà đầu tư của chúng tôi càng quan trọng hơn bao giờ hết". Với tình trạng nhiều thị trường chứng khoán hóa đã và đang sụp đổ hàng loạt hiện nay, có thể thấy cơ quan này chưa thực hiện nghiêm túc nhiệm vụ bảo vệ nhà đầu tư như họ đã tuyên bố. Vì vậy, Quốc hội Mỹ nên yêu cầu ủy ban Chứng khoán và ngoại hối thực hiện nghiêm chỉnh các quy định sau: [35] tính thanh khoản (ví dụ nợ thế chấp) đã được đưa vào các quỹ có lợi nhuận rất lớn, tính thanh khoản rất cao và các tài khoản tiền gửi ngắn hạn khác. Như tin tức của báo chí mà chúng tôi đã trích dẫn ở trên, với uy tín lớn của các ngân hàng đầu tư bảo lãnh chứng khoán và những lời phát biểu của họ với khách hàng, các nhà đầu tư cá nhân cũng tin tưởng rằng mình luôn có thể bán chứng khoán lấy tiền mặt với mức giá biến động theo quy luật, sát với mức giá được công bố của giao dịch ngay trước đó.

    Tính thanh khoản của loại tài sản chứng khoán hóa mà mọi người đều nghĩ là cao này hóa ra chỉ là ảo tưởng. Người mua hẳn sẽ nhận thấy loại tài sản này có tính thanh khoản thấp nếu họ được thông tin đầy đủ về mọi chi tiết nhỏ nhất liên quan đến tổ chức thị trường. Ví dụ với thị trường ARS, mặc dù nhà tổ chức thị trường kiêm nhà bảo lãnh phát hành có thể mua chứng khoán bằng tài khoản của họ, nhưng họ không có nghĩa vụ duy trì tính quy luật của thị trường. Vì quy định bắt buộc của ủy ban Chứng khoán và ngoại hối là để đảm bảo thị trường tài chính chung hoạt động có quy luật, và “yêu cầu nhà đầu tư phải nhận được thông tin tài chính và các thông tin quan trọng khác liên quan đến loại chứng khoán được niêm yết, và cấm lừa đảo, xuyên tạc... khi bán chứng khoán”, nên rõ ràng các thị trường tài chính chung không có người tạo lập thị trường đáng tin cậy cần phải (1) bị đóng cửa vì tiềm ẩn nguy cơ biến động bất ngờ, không theo quy luật, hoặc (2) ít nhất các thông tin về nguy cơ tài sản mất khả năng thanh khoản phải được thông báo rộng rãi và được coi là một trong những thông tin cơ bản mà người mua tài sản chứng khoán hóa có quyền biết.

    Đề xuất (1) nói trên có lẽ sẽ gặp phải trở ngại quyết liệt về chính trị, vì cộng đồng tài chính sẽ lập luận rằng trong nền kinh tế toàn cầu hiện nay, vốn được chuyển giao rất dễ dàng qua đường điện tử, do đó lệnh cấm kiểu này sẽ chỉ khuyến khích những người đầu tư ưa thích lợi nhuận cao chuyển sang các thị trường tài chính và nhà bảo lãnh nước ngoài, làm phương hại đến các tổ chức tài chính và các ngành sản xuất đang tìm kiếm nguồn vốn trong nước.

    Trong chương 8, khi thảo luận về những cải cách cần thiết trong lĩnh vực thương mại và thanh toán quốc tế, tôi sẽ phát triển ý tưởng của Keynes để xây dựng một hệ thống thanh toán quốc tế mới. Hệ thống này là một dạng biến thể của Kế hoạch Keynes được chính Keynes đề xuất trong hội nghị Bretton Woods năm 1944 và đã bị Mỹ bác bỏ. Nếu phiên bản hiện đại của kế hoạch này có hiệu lực thì nó có thể đã không để cho người Mỹ phải đi giao dịch ở thị trường tài chính nước ngoài, làm chính phủ Mỹ lo ngại sẽ gây ảnh hưởng đến các công ty Mỹ đang phải hoạt động theo quy định của ủy ban Chứng khoán và ngoại hối trong khi các công ty nước ngoài thì không. Tuy nhiên, nếu chúng ta giả định rằng giới chính trị không sẵn lòng cải cách hệ thống thanh toán quốc tế, và hệ thống hiện tại vẫn có hiệu lực, thì các công ty tài chính Mỹ vẫn lo ngại mất việc làm và lợi nhuận vào tay các đối thủ nước ngoài. Khi đó, ủy ban Chứng khoán và ngoại hối có thể cho phép tồn tại những thị trường tài chính chung không có người tạo lập thị trường đáng tin cậy - nếu cơ quan [36] này đòi hỏi người tổ chức thị trường phải công bố rõ ràng nguy cơ mất tính thanh khoản cho những người nắm giữ loại tài sản được buôn bán trên thị trường đó.

    Một xã hội văn minh không chấp nhận nguyên tắc “để người mua tự chịu trách nhiệm" về các loại sản phẩm có thể có tác động tiêu cực lên sức khỏe người mua. Mặc dù thông tin về nguy cơ bệnh tật nghiêm trọng do hút thuốc gây ra đã được phổ biến rộng rãi, nhưng chính phủ vẫn quy định các công ty thuốc lá phải in đậm lên vỏ bao thuốc dòng chữ “Hút thuốc lá có hại cho sức khỏe”. Tương tự, hành vi mua hàng hóa trên các thị trường tài chính chung không có người tạo lập thị trường đáng tin cậy cũng có thể gây ảnh hưởng nghiêm trọng lên tình hình tài chính của người mua. Do đó, ủy ban Chứng khoán và ngoại hối nên yêu cầu các thị trường này phải có lời cảnh báo sau đối với khách hàng tiềm năng:

    “Thị trường này không hoạt động dưới sự tổ chức của một nhà tạo lập thị trường được ủy ban Chứng khoán và ngoại hối chứng nhận. Do đó nó không thể đảm bảo luôn duy trì tính thanh khoản của các loại tài sản được trao đổi trên thị trường. Người nắm giữ tài sản phải biết rằng khi tham gia thị trường, họ có thể rơi vào tình trạng đóng băng, không thể bán tài sản để thu về tiền mặt”.

    Ngoài ra, ủy ban Chứng khoán và ngoại hối cũng nên xây dựng một loạt các quy định chặt chẽ về nguồn lực tài chính tối thiểu mà một tổ chức phải có để được chứng nhận là người tạo lập thị trường đáng tin cậy đối với bất cứ một loại thị trường tài chính nào. Ủy ban Chứng [37] khoán và ngoại hối nên có trách nhiệm định kỳ tái kiểm tra chứng nhận cho các tổ chức đóng vai trò người tạo lập thị trường, ít nhất là mỗi năm một lần.

    Còn với các nhà quản lý quỹ tương hỗ muốn được tham gia vào các thị trường tài chính chung không có người tạo lập thị trường đáng tin cậy được ủy ban Chứng khoán và ngoại hối chứng nhận, họ cần lập một quỹ tương hỗ riêng chuyên giao dịch các loại chứng khoán của những thị trường đó. Các quỹ tương hỗ chuyên biệt này phải công bố rộng rãi lời cảnh báo trên bằng chữ in đậm, và phải nhắc lại lời cảnh báo đó với từng nhà đầu tư mỗi khi họ quyết định đầu tư vào quỹ cũng như mỗi lần họ nhận được báo cáo tình hình tài chính cá nhân tại quỹ này, dù bằng thư gửi qua bưu điện hay thư điện tử.

    1. Cấm những hoạt động chứng khoán hóa có mục tiêu là tạo thị trường chung cho những loại tài sản có nguồn gốc từ thị trường riêng, ủy ban Chứng khoán và ngoại hối nên cấm mọi nỗ lực tạo ra thị trường cho các loại công cụ tài chính có nguồn gốc từ thị trường riêng (ví dụ: nợ có thế chấp, nợ ngân hàng thương mại...). Vì điều kiện, vị trí của tài sản thế chấp, điểm tín dụng của người vay... của mỗi khoản vay thế chấp nhà ở là rất khác nhau nên một nhà đầu tư hay một tổ chức xếp hạng không có cách nào xác định được giá trị của những loại tài sản tài chính là sự kết hợp của nhiều khoản nợ thế chấp trong một công cụ đầu tư. Do đó, cần phải cấm chứng khoán hóa các loại tài sản đó để bảo vệ nhà đầu tư, tương tự như đạo luật an toàn thực phẩm và dược phẩm có mục đích là bảo vệ người tiêu dùng khỏi bị mua phải sản phẩm độc hại, vì họ không thể hoặc không có đủ biện pháp kiểm tra mức độ độc hại của tất cả các sản phẩm mua được trong siêu thị hoặc nhà thuốc.

    2. Quốc hội nên xây dựng một đạo luật Glass- Steagall phiên bản thế kỷ 21. Mục đích của đạo luật mới này là buộc các tổ chức tài chính phải lựa chọn, hoặc là ngân hàng thông thường chuyên cho khách hàng cá nhân vay trên các thị trường riêng, hoặc là tổ chức môi giới bảo lãnh chỉ kinh doanh các công cụ tài chính có nguồn gốc từ thị trường chung và được bán lại cũng trên thị trường đó.

    Chúng ta đã biết việc bãi bỏ Đạo luật Glass-Steagall đã mở đường cho cơn lũ chứng khoán hóa và hình thành cái gọi là mô hình ngân hàng siêu thị, tức là một tổ chức tài chính có thể cung cấp rất nhiều dịch vụ khác nhau, từ tài khoản cá nhân, cho vay đến hoạt động ngân hàng đầu tư - bao gồm cả tạo ra và bán những công cụ tài chính vô cùng phức tạp. Mô hình siêu thị này đã gây ra cơn khủng hoảng kinh tế hiện nay và nó cũng ngăn chặn những nỗ lực của chính phủ nhằm khai thông các kênh vay vốn thông thường, cho phép những người có thể sản xuất ra của cải và tạo việc làm vay được tiền.

    Rõ ràng chúng ta có thể rút ra bài học lịch sử từ cuộc Đại Khủng hoảng, đó là cần có Đạo luật Glass-Steagall phiên bản thế kỷ 21. Chúng ta phải luật hóa việc tách biệt và duy trì tính độc lập của một hệ thống ngân hàng thương mại lành mạnh, có chức năng cơ bản là cung cấp dịch vụ tài khoản tiền gửi ngân hàng được bảo hiểm cho hộ gia đình và cung cấp dịch vụ cho vay cho những ai đáp ứng được yêu cầu nhất định dựa trên tiêu chuẩn 3C trước kia - đó là tài sản thế chấp, lý lịch tín dụng và uy tín cá nhân. Theo đó, ngân hàng cho vay sẽ phải điều tra và biết thông tin về người đi vay cũng như mục đích vay của họ. Vì tiền gửi ở ngân hàng thương mại được chính phủ bảo hiểm nên các ngân hàng phải tuân theo các quy định, chịu sự giám sát và quy trình kiểm toán chặt chẽ của chính phủ. Bất cứ tổ chức tài chính nào không thực hiện đúng theo quy định của chính phủ và các điều khoản trong luật mới này sẽ không được phép nhận tiền gửi của công chúng.

    Trong lĩnh vực tài chính, phần buộc phải bị tách ra khỏi hệ thống ngân hàng thương mại sẽ bao gồm những người tham gia vào thị trường tài chính chung và bất cứ tổ chức tài chính nào thực hiện chức năng ngân hàng đầu tư, ngoài ra có các công ty môi giới chứng khoán, quỹ phòng tránh rủi ro mang tính đầu cơ, quỹ đầu tư vốn cổ phần[38]... Vì nếu đề xuất chính sách nói trên được áp dụng thì những thị trường tài chính có tổ chức và có quy luật sẽ được phân biệt với những thị trường không có người tạo lập thị trường. Và khi đó chính phủ chỉ cần quản lý những tổ chức tài chính phi ngân hàng khi họ đe dọa tính quy luật của những thị trường tài chính mà họ tham gia. Do đó, cần quy định tỷ lệ vay/mua chứng khoán[39] cho các tổ chức này để đặt ra giới hạn vay nợ được phép hoạt động trên thị trường.

    Giảm thiểu tác động của tình trạng vỡ nợ ở các tổ chức tài chính hiện tại

    Chúng ta có thể làm gì để giảm thiểu hậu quả tồi tệ của tình trạng hỗn loạn trên thị trường tài chính hiện nay?

    Hồi đầu tháng 1 năm 2008 tôi đưa ra các đề xuất sau:

    (1) thành lập các tổ chức tương tự như Quỹ Cho vay sở hữu nhà (HOLC) thời Roosevelt và Quỹ Giải quyết nợ (RTC) thời Bush để giảm nhẹ cuộc khủng hoảng bong bóng nhà ở, tránh hậu quả mất khả năng thanh toán trên diện rộng.

    (2) cần bơm thật nhiều tiền vào những tổ chức tài chính có quy mô quá lớn đến mức không thể để họ sụp đổ.

    Trong chương 2, chúng ta đã thảo luận ngắn gọn về Quỹ Cho vay sở hữu nhà trong những năm Roosevelt làm tổng thống và hiện tại nếu được phục hồi lại thì quỹ này sẽ hoạt động như thế nào.

    Quỹ Giải quyết nợ (RTC) được thành lập để giải quyết cuộc khủng hoảng tiết kiệm và cho vay năm 1989 - mặc dù cuộc khủng hoảng đó có quy mô nhỏ hơn nhiều, nhưng có một vài điểm tương đồng với cuộc khủng hoảng trong hệ thống ngân hàng hiện nay. Năm đó, rất nhiều quỹ tiết kiệm và tín dụng vì muốn có lợi nhuận cao nên đã cho vay thế chấp đối với rất nhiều khách hàng không đáng tin cậy. Kết quả là tỷ lệ vỡ nợ tăng đột ngột, dẫn tới lĩnh vực bất động sản sụp đổ. Quốc hội đã lập ra RTC năm 1989 để đối phó với tình trạng vỡ nợ đang xảy ra với hàng trăm quỹ tiết kiệm và tín dụng. RTC đã mua lại các quỹ tiết kiệm và tín dụng bị phá sản, sau đó bán tài sản tốt còn lại cho các quỹ “tốt” không bị vỡ nợ và nhận về các khoản nợ xấu có thế chấp của các quỹ đã phá sản. RTC sẽ giữ các tài sản xấu này và chỉ bán đi nếu giá thị trường là hợp lý. Kết quả là công chúng tin rằng những quỹ tiết kiệm và tín dụng còn lại là lành mạnh.

    RTC ra đời dưới thời chính phủ đảng Cộng hòa - những người cam kết "không đặt ra thuế mới”. Tuy nhiên, khi nhận thấy mức độ nghiêm trọng của vấn đề cũng như có quá nhiều quỹ tiết kiệm và tín dụng bị phá sản, Tổng thống George H.W. Bush ủng hộ thành lập RTC. Chính phủ Bush I rõ ràng đã nhận thấy rằng RTC không đặt thêm gánh nặng thuế lên vai người dân Mỹ. Trong khi đó, nếu chính phủ không làm gì cả thì sẽ dẫn tới hậu quả là một thảm họa kinh tế. Đến năm 1995, RTC được nhập vào một cơ quan lớn hơn thuộc chính phủ. Không có báo cáo nào được công bố để mọi người có thể biết sau một thời gian hoạt động, cuối cùng RTC có lợi nhuận hay không.

    Tóm lại, lập ra một tổ chức như RTC sẽ tốn thêm chi phí, nhưng những khoản chi phí nhập sổ sách này sẽ không gây tổn hại gì nhiều cho người dân. Lợi ích nó đem lại nhờ giảm thiểu khủng hoảng kinh tế còn lớn hơn rất nhiều so với chi phí mà xã hội phải gánh chịu nếu để thị trường đang trong giai đoạn giảm phát tự giải quyết bong bóng nhà ở và tài chính.

    Do đó, mặc dù khó khăn của các tổ chức tài chính bị vỡ nợ hiện tại còn nghiêm trọng hơn nhiều so với cuộc khủng hoảng các quỹ tiết kiệm và tín dụng trước kia, nhưng vẫn cần có một cơ quan thuộc chính phủ để rút các tài sản xấu ra khỏi thị trường bằng cách loại bỏ chúng ra khỏi bảng cân đối tài sản của những ngân hàng rất lớn đang phải đối mặt với tình trạng vỡ nợ. Bằng cách mua lại các tài sản xấu, cơ quan chính phủ này sẽ có vai trò tương tự ngân hàng trung ương với chức năng người cho vay cuối cùng như chúng ta đã thảo luận ở trên. Đó là khi người tạo lập thị trường là tổ chức tư nhân không có đủ nguồn lực để hoàn thành chức năng của mình thì có thể dựa vào ngân hàng trung ương để có thêm tiền, đảm bảo duy trì tính thanh khoản cho thị trường.

    Tất nhiên, vẫn còn một vấn đề là làm thế nào định giá được các tài sản xấu và từ đó tìm ra mức giá phù hợp cho chúng. Kế hoạch ban đầu được Bộ trưởng Tài chính Henry Paulson đề xuất lên Quốc hội vào tháng 9 năm 2008 chỉ dài có ba trang giấy. Lẽ ra nó đã cho phép Bộ Tài chính có quyền mua lại các tài sản xấu, không có tính thanh khoản ở mức giá mà họ cho là phù hợp, với điều kiện giá đó không vượt quá mức giá mà người bán tài sản đã phải trả. Khi đó bảng cân đối tài sản của các tổ chức tài chính có tài sản xấu sẽ được cải thiện đáng kể và nhờ thế tránh được mối lo ngại vỡ nợ. Nhưng việc này cũng không thực tế xét về mặt chính trị vì như vậy có nghĩa là cả người quản lý ngân hàng lẫn người sở hữu chứng khoán sẽ không bị thiệt hại bởi chính sai lầm của họ khi tạo ra và/hoặc mua những loại tài sản tài chính lạ lùng này.

    Còn một câu hỏi nữa - và không dễ trả lời - là cơ quan mới thuộc chính phủ tương tự như RTC trước kia sẽ phải mua tài sản xấu với mức giá bao nhiêu. Người sở hữu cổ phần của các tổ chức tài chính đang đối mặt với nguy cơ vỡ nợ do nắm giữ tài sản xấu sẽ phải áp dụng cái mà Wall Street gọi là “cắt giảm giá trị"[40] đến mức nào? Nói cách khác chủ sở hữu các tổ chức tài chính phải chịu lỗ bao nhiêu khi bán tài sản xấu cho cơ quan chính phủ? Trong khoảng từ mức giá bán tháo đến mức giá mà ban đầu tổ chức tài chính phải trả cho tài sản xấu đó thì cơ quan chính phủ nên trả ở khoảng nào?

    Việc xác định mức giá phù hợp nằm ngoài phạm vi cuốn sách viết về giải pháp của Keynes, cũng như giải pháp của Keynes không nhằm mục đích tính mức phạt áp dụng cho người lái xe vượt quá tốc độ cho phép. Rõ ràng mức giá này không nên quá thấp khiến hệ thống ngân hàng sụp đổ, nó cũng không nên quá cao khiến cho nhà quản lý và người sở hữu tài sản xấu đó vẫn được lợi cho dù họ đã mắc sai lầm.

    Một số người cho rằng chính phủ nên làm theo cách của Thụy Điển khi hệ thống ngân hàng nước này gặp khủng hoảng hồi thập niên 1990. Ở Thụy Điển, chính phủ xếp những ngân hàng sắp sụp đổ vào nhóm “ngân hàng xấu”, họ phải nắm giữ các tài sản xấu cho đến khi nền kinh tế và thị trường hồi phục và công chúng lại sẵn lòng mua lại các tài sản đó.

    Chính phủ “trả tiền” cho những tài sản xấu này bằng cách bơm vào ngân hàng một số tiền đủ để tái cơ cấu vốn. Về cơ bản, các cổ đông hiện tại của ngân hàng đều bị loại ra ngoài. Kết quả là ngân hàng tạm thời bị “quốc hữu hóa”. Nhưng nó vẫn có thể được phép cho vay. Chính phủ giữ và quản lý các tài sản xấu với hy vọng trong tương lai sẽ bán được giá hợp lý nhất có thể. Khi thị trường và nền kinh tế hồi phục thì thị trường của các loại tài sản xấu này cũng sẽ được cải thiện theo.

    Bất kể RTC mới có nắm quyền sở hữu chi phối ngân hàng hay không thì nó vẫn sẽ duy trì tính thanh khoản cho hệ thống tài chính bằng cách giữ lại các tài sản xấu cho dù thái độ công chúng ngày càng nóng vội. Nói cách khác, cơ quan chính phủ này sẽ giữ một phần tài sản tài chính dư thừa mà công chúng đang muốn đẩy đi.

    Liệu Mỹ có cần thật sự quốc hữu hóa các ngân hàng xấu không, hay chỉ cần nắm giữ một tỷ lệ cổ phiếu nhất định đủ để đảm bảo các ngân hàng này được nhận nguồn vốn từ chính phủ để tiếp tục cho vay - câu hỏi này mang tính chính trị nhiều hơn tính kinh tế. Điều quan trọng là phải nhận thấy rằng khi mua lại các tài sản xấu bị mất tính thanh khoản, chính phủ đang phục hồi chút ít tính thanh khoản cho cả hệ thống kinh tế. Và như Keynes đã khẳng định, hệ thống tư bản chủ nghĩa phải có tính thanh khoản mới hoạt động được.

    Nếu cơ quan chính phủ giữ số tài sản xấu này trong khoảng thời gian cần thiết, cho đến khi công chúng sẵn lòng đầu tư lại vào các tài sản đó thì chúng sẽ không tạo ra gánh nặng quá lớn cho hệ thống tài chính. Do đó, như tôi đã trình bày trong bài viết phân tích chính sách tháng 1 năm 2008, một cơ quan được chính phủ tài trợ kiểu RTC đi kèm với một tổ chức kiểu HOLC sẽ giúp giải quyết được tình thế khó khăn trên thị trường nhà ở Mỹ. Mặc dù vào thời điểm đó, tôi đã hy vọng phản ứng nhanh của chính phủ sẽ “giải quyết vụ lộn xộn nhà ở của Mỹ và tránh rơi vào suy thoái: Phục hồi lại Quỹ giải quyết nợ và Quỹ Cho vay sở hữu nhà”, nhưng đến năm 2009, mọi hành động theo hướng này đều đã quá muộn, không thể tránh được suy thoái. Hơn nữa, số tiền cứu trợ cần thiết để giải quyết cuộc khủng hoảng nhà ở và loại bỏ số tài sản xấu để trả lại niềm tin vào hệ thống ngân hàng đã tăng lên và sẽ còn tăng lên mỗi ngày. Vì vậy các đề xuất chính sách ở đây sẽ càng không được thực hiện.

    Tuy nhiên, ý tưởng của Keynes về cách thức vận động của nền kinh tế tư bản chủ nghĩa vẫn gợi ý rằng một tổ chức kiểu HOLC hay RTC phiên bản thế kỷ 21 có thể sẽ giảm thiểu khó khăn mà nước Mỹ đang mắc phải. Nhưng chính phủ càng trì hoãn hành động, nền kinh tế Mỹ sẽ càng rơi sâu hơn xuống vực thẳm mà thôi.